書かれているのは、慶応義塾大学大学院教授の小幡 績さんという方です。

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日本の｢財政破綻｣はすでに始まっているが、それが誰の目にも明らかになる｢きっかけ｣は何か？ 考えられる「4つのシナリオ」

東洋経済 2025/05/31

「日本の財政破綻リスクが高まってきた」、と、私以外の人も言うようになってきた。

東京財団は「財政危機時の緊急対応プラン」という研究プログラムを行っており、今年3月17日に「プランB：財政危機に政府はどう備えるべきか」というシンポジウムを行い、3月31日には「財政危機時の緊急対応プラン2025」という報告書を公表している。

この報告書は、自民党の財政改革検討本部全体会合（本部長：小野寺五典・政調会長、4月8日開催）、財務省の財政制度等審議会（会長：十倉雅和・日本経団連会長、4月9日開催）において相次いで取り上げられた。

局面は、もはや「財政破綻するのは、いつか」というステージに移行している（ただし、東京財団の研究は、あくまでプランBであり、破綻しないようにするのがベスト、しかし、破綻危機になればどうする、それにどのように備えておくべきか、という議論をしている）。

日本の財政破綻は「すでに始まっている」

いったい、日本の財政破綻は、いつ起こるのか。

もう起きている。財政破綻はすでに始まっているのである。

「財政破綻の定義は何か」と言われるだろうが、デフォルトと捉えれば、法的に公式な定義は、債務不履行、つまり利払い停止または延期が起きるということだ。

しかし、現実には、「資金調達ができなくなったとき」、それが「実質財政破綻」の定義と言っていいだろう。20世紀であれば、国債発行残高の過半を日銀が保有している段階で、実質財政破綻とみなされただろうから、異次元緩和イコール財政破綻とみなされただろう。

ただ、21世紀、世界的に中央銀行に国債を保有させる行為が広がり、人々の感覚が麻痺してしまい、現在、そういう解釈は少数派だ。しかし、中央銀行が、直接引き受けをしたり、政府に直接融資をしたりすれば、21世紀においても、明らかな財政破綻とみなされるだろう。

超長期国債入札の「記録的不調」が意味するもの

結局、民間の主体、政府以外の経済主体が金(カネ)を貸してくれなくなったら財政破綻なのである。マネーを大量に発行してハイパーインフレになるのも、この財政破綻に当たると解釈できるから、この定義が実質財政破綻として妥当であろう。

となると、これは、始まっている。財政破綻は始まっているのである。

5月20日の20年物国債の入札は記録的な不調(値が大きいほど不調とされる指標「テール」(平均落札価格と最低落札価格の差)は、1987年以来の大きさだった)になり、日本経済新聞をはじめ、世界中のメディアが一斉に報じた。

これを受けて30年物、40年物は、ともに歴史上最安値を更新した。財務省が6月20日に債券市場参加者を集めたプライマリー・ディーラー会合を開くことになったと日本経済新聞は5月27日に報じた。

足元の債券市場で超長期国債の金利が上昇していることを議論し、需給の悪化を踏まえ、超長期債の発行計画を修正するという観測が広がっている。年度途中で発行計画についてヒアリングをするのは異例のことだ。

2025年度の発行計画においては、市場の意見も踏まえ、すでに30年や40年債の発行をそれぞれ1.2兆円減らし、5年債や短期国債を増やしていた。つまり、もはや日本政府は、超長期債では資金調達が困難になってきているのである。そして、それは今年度に入ってから急速に悪化しているのである。

また、日銀は、国債買い入れ額の減額を少しずつ進めているが、需給に配慮して、残存年限25年までの国債買い入れを減額している一方、25年超の年限では減額に着手していない。それにもかかわらず、超長期債は利回りの上昇が続いているのである。さらに、5月28日に実施した40年物国債入札では、最高落札利回りが2007年に入札を開始して以降で過去最高の3.135％となった。

「綱渡りを続けがんばっている」「世界最高の能力を持つ」と言われている財務省理財局の努力に水を差すようで申し訳ないが、限界に近づいている(普通の当局だったら、限界を超えている)のである。

そこへ持ってきて、外部環境も悪い。日銀は、国債買い入れ減額の2026年4月以降のペースの見直しを6月の政策決定会合で行うこととしている。これも市場の思惑を呼ぶ。

さらに、最大の問題は、アメリカのドナルド・トランプ大統領である。米国債が格下げとなり、それにもかかわらず、大減税法案を審議中である。根強いインフレが続き、中央銀行であるFEDの利下げも見込みにくく、そこで大減税実現となれば、国債は大幅下落となるだろう。

アメリカへの信認低下は世界的な金融暴落につながる

そして、私個人の最大の懸念は、トランプ大統領がすでに壊れてしまったのではないか、ということだ。EUへの追加関税50％を執行するといってみたり、即日にそれを撤回したり、駆け引きではなく、ただのご乱心、不安定である。

さらに、ハーバード大学への留学生受け入れ禁止は、ハーバードに恨み、攻撃をする、ということで、一応の動機はわかるが(本当はわからないが)、アメリカの大学留学を希望する学生への「ビザ発給面接の新規受付一時停止」は、まったく意味不明であり、いかなる動機でも説明できない。

やはりトランプ大統領は壊れたのだ。

トランプ政権の信任はアメリカへの信任、それはアメリカ国債にもっとも如実に現れる。株式や為替市場は、トレーダーたちの欲望とセンチメントが前面に出てくるが、国債市場は、理屈の市場、合理的な論理が価格に反映される。だから、アメリカへの信任低下は、米国債暴落となり、アメリカ信任低下なら、ドル安、そのほかの通貨は？　ということを超えて、世界的に金融市場トリプル安、リスク資産はすべて暴落となるだろう。

そのときには、いちばん弱いところから攻撃を受けるから、日本なら、それは為替を絡めて、国債を攻撃されるだろう。

つまり、現状よりも悪くなるシナリオしか想定できず、そのインパクトの大きさ、最後のショックの引き金が何か、ということが議論になるだけで、改善の見込みはゼロである。

それでいて、現状は前述のように、危機的、破綻は始まっているのだから、破綻は確定であり、逆から言えば、破綻を後から振り返ったとき、現時点2025年5月末には、それは始まっていたということになるだろう。

さて、ここまでの議論は、世間での財政危機議論とまったく違うことに気づかれただろうか。普通は「借金の額がいかに大きいか」「対GDP比何パーセント」などという話がまず出てくる。次には、金利負担が上昇し、長期金利が4％を超えれば警告、7％を超えたときが危機という感じの金利上昇による財政負担の話になる。

私の議論には、どこにもない。なぜか。これらの話は、財政破綻が起きるかどうかとは直接は関係ないからである。

値下がりし続ける」と思われた時点で潮目は変わる

前述したとおり、財政破綻は、借金を引き受けてくれる先があるかどうかに尽きる。そして、日銀以外の民間投資主体は、国債を買うかどうかはリターンの見通しだけで決める。となると、日本政府が支払い不能になるかどうかよりも先に、民間投資主体が国債を「買いたくない」と思うときはやってくる。

それはいつか。単純に考えれば、政府が支払い不能になるという「噂」や「懸念」が広まると、だれも国債を買わなくなる、という銀行の取り付け騒ぎに類似した状況が想定される。

それはもちろんそうなのだが、それよりずっと前に、財政破綻はやってくる可能性はあるし、実際、日本の場合は、そのリスクは高いだろう。

それは、単に国債が今後値下がりすることだけで起こりうる。つまり、国債の値下がりが続くと、国債投資主体が予想するだけで起こる。「今日は1.5％だが、来月には2％になるかも」、と思えば、今日買う理由はない。とりわけ新発債入札に関してはそうだ。既発債の流動性の高いマーケットで少しずつ買えばよい。となると、新発国債の入札は不調に終わる。利回りが極端に高い水準で成立するか、まったく成立しないか、それを恐れて、財務省が入札を延期するだろう。

しかし、この3つのどのシナリオが起きても、既発債市場はパニックになる。国債暴落のリスクが目の前にあり、かつ流動性のある市場が目の前にある。現在国債を保有している投資家は「とにかく売れるうちに売っておこう」ということになり、一方、国債に投資しようとしている投資家は、今、買う必要はない、ということになる。みんなが売ろうとし、買おうとする人は誰もいない。だから暴落する。

株式と違うのは、債券には満期があるということで、普通の場合はこれがパニック売りの歯止めになる。なぜなら、暴落がいったん始まったら、株ならとにかくまず売って、底で買い戻すという戦略がとられるので、パニック的に一気に売りが加速するが、底打ちも早く、そこから戻す展開になる。

超長期債は「死の入り口」への瀬戸際

だが債券なら、暴落なら慌てて売っても損するだけだから、満期まで保有を続ける塩漬け戦略で乗り切ろうとするからだ。だから売りが売りを呼ぶ、ということにはならない。

しかし、一方、とにかくいち早く売って、その後買い戻すという戦略をとる買い手はいないから、いったん暴落が限度を超えると、取引が成立しなくなる。リーマンショック前のパリバショック(2007年)で始まった債券市場のフリーズとはそういうことであり、市場は死んでしまうのだ。

だから、ソブリン債、つまり政府の発行する国債は、10年債でいえば利回りが7％を超えるともはや意味がない。誰も買わなくなるのだ。だから、7％を超えたときのシミュレーションは実際には意味がない。なぜ7％かというと、複利で10年では倍になってしまい、経験則からその場合は利払いが発散してしまう可能性が極めて高いからだ。その場合は、政府は10年債を発行せず短期債を発行し、ロールオーバー(短期での借り入れを繰り返す)することになる。

現在、日本で起きていることは、これが超長期債で始まりつつあるということだ。アメリカの30年債に比べれば、まだ日本の30年債の利回りは低いというのは安心材料にならない。前述のように、これはスピードの問題であり、暴落のスピードが加速していることが問題だ。

また、変化率ということでいえば、もともと非常に低いところから始まっているから、変化幅が小さくても恐怖感はある。さらに、日本国債市場でこれまで金利がつかなかった時間があまりに長かったことから、いったん上がり始めるとパニックが起きやすいということだ。

さらに、投資家の多様性がないこと、そして、日銀の買い入れ量が減少するとなると、すでに大手銀行は実質的に国債の長期保有のプレーヤーとしては意味がなくなってしまっており、ほぼ買い手不在であり、年金、生保などの一部に偏ってしまっていることも危険材料だ。

そして、何といっても、金利が今後下がるという見通しがゼロであることだ。つまり、債券は絶対に値上がりしない。そして、逆張りも債券市場では極めて少数派だ。この状況で暴落が始まったら歯止めの役割を果たすものはゼロだろう。

私が「財政破綻が始まっている」という見方に、まだ賛成していない人が多いと思うが、財政破綻が始まったということが誰の目にも(少なくとも債券投資家という買い手の間に)明らかになるには、最後のきっかけが必要だ。

債券暴落のきっかけは何になるのか

そのきっかけはなんでもありうる。シナリオをいくつか挙げてみよう。

1　トランプ大統領の暴挙により、アメリカ国債が暴落すること。これで、世界的に債券が暴落すること

2　日本株が暴落し、それが反転も起きないとき、年金運用などの機関投資家の財務が痛み、債券市場でもリスクがまったく取れなくなったとき。新発債の引き受け手はいなくなるだろう

3　日銀が国債の買い入れ減額を発表したとき、それを勝手にメディアか投機家が、予想以上の減少とハヤしたとき。世界中の投機家が仕掛けてくる。

4　消費税減税など、日本の財政のニュースが世界に広がったとき

日本社会にいると、もはや放漫財政には慣れているから、ニュースを聞き流してしまうが、世界的に、これが「日本売りのチャンスがついに来た」と受け止められると、円売り、株売りで日本売りを仕掛けて、債券もそれに巻き込まれてトリプル安になった場合。これは世界的な投機家の受け止め方、見方、戦略の問題なので、いつでも、それが誤解であったとしても起こりうる。

まだまだシナリオは無限にありうるが、このくらいにしておこう。そして、暴落が始まったとき、実際に市場はどうなるか。そのときどうするべきか。その前にどう備えておくべきか。それについては次回にしよう。

それまでに、1から4のシナリオが起きていないことを願う。

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23区内新築マンション価格が1カ月で6000万円近く下落。転売目的なら、眠れぬ日々か

櫻井幸雄 2025/05/30

不動産経済研究所が5月20日に「首都圏　新築分譲マンション市場動向　2025年4月」を発表した。

それによると、東京23区内の新築分譲マンション平均価格は70平米換算で9000万円。前月2025年3月の調査発表では1億4939万円だったので、1カ月で6000万円近く下がったことになる。

首都圏全体の新築分譲マンション価格をみると、やはり70平米換算で1億485万円だったのが6999万円に下がった。

東京23区内も首都圏全体も新築分譲マンションの平均価格が大きく下がったわけだ。が、「大幅下落」を問題視するニュースは出ていない。各報道機関はこの下落を一時的な現象と判断したのだろう。都心の高額住戸の売り出しが少なかったため、平均価格が落ちただけ、と。

たしかに、この4月、23区内で売り出された高額住戸は少なかった。

首都圏全体で1006戸が売り出されたうち、1億円以上だったのは89戸で、うち2億円以上の住戸は10戸のみ。3億円以上の住戸はなかった。

これに対し、平均価格が1億4939万円だった3月は首都圏全体で2210戸が発売され、そのなかの684戸が1億円以上だった。うち148戸が2億円以上で、35戸が3億円以上となっていた。

つまり、都心部の高額住戸が「たまたま」多く売り出された3月は23区内の平均価格が1億5000万円近くになったが、「たまたま」少なかった4月は23区内の平均価格が1億円を割り込んだ。だから、月ごとの平均価格で一喜一憂する必要はないということだろう。

それでも、首都圏全体の平均価格が7000万円を割り込んだのは2023年12月以来、1年4カ月ぶりのこと。一時的な現象であっても、ここまで大きく下がったことをもう少し気にしてもよさそうだ。

平均価格は、再び高くなるのか

この4月、首都圏の新築分譲マンションの平均価格は大きく下がった。この先、すぐに「平均価格は1億円台」という状態に戻るのだろうか。

スポット的に平均価格が上がる月はあろうだろうが、これまでにように高い状態が続くかどうか。都心部で今後供給されるマンションの予定を調べる、右肩上がりに戻るとは考えにくい。

都心の大規模マンションは超高層タワーマンション、いわゆるタワマンが主体だ。そのタワマンは、これから先、少なくなることはあっても増えるとは考えにくい。発売戸数は減ってゆく。

販売開始時期を後ろにずらすケースも目立つようになり、それもタワマン発売戸数が減る理由になっている。

都心マンションは数を絞ることで価格を維持する、という方向に進む。つまり、都心マンション自体は価格が下がらない。それでも、販売戸数が減ることで、「新築分譲マンションの平均価格」への影響は避けられない。

近年、「高額の都心マンションが、新築分譲マンション全体の平均価格を引き上げてきた」のは周知の事実だ。その牽引役の数が減ることで、平均価格が落ち着く。言い方を変えると、平均価格が下がり続ける可能性がある。それが、マンションの売れ行きにどのような影響を及ぼすかは未知数だ。

2015年あたりから、東京23区内も、首都圏全体も、新築分譲マンションの平均価格は上がり基調を続けてきた。

上がり続けたことで、マンションに投資してみようかという気分が盛り上がり、転売目的の購入者を増やしてきた側面がある。平均価格が下がり基調に転じれば、その動きに変化がでるかもしれないのだ。

マンション価格が下がったことで喜ぶ購入者は？

新築分譲マンションの平均価格が下がった場合、それを歓迎するのは、これからマンションを買おうと考えている人たちだ。特に、自ら住む目的でマンション購入を考えている人たち＝実需層にとっては朗報となる。

しかしながら、今回の発表を子細にみると、それほどうれしい状況とはいえない。というのも、首都圏全体の平均価格は下がったものの、郊外各エリアのマンション価格はさほど下がっていないからだ。

4月に発売された郊外マンションの数字をみると、平均価格が下がった場所と上がった場所が半々だった。

神奈川県は平均価格が6726万円で、前の月の6968万円より少し下がった。埼玉県の平均価格も前の月の6027万円より低い5358万円に。しかし、東京都下の平均価格は7223万円で前の月の6508万円よりも上昇した。千葉県の平均価格も前の月の4749万円から大きく上昇して6066万円となった。

首都圏全体の平均価格は大きく下がったのに、郊外のマンション価格は総じて変わっていないことになる。

では、3月に平均1億4939万円だった新築分譲マンション平均価格（70平米換算）が9000万円まで下がった東京23区内はどうだろう。当然、喜ぶ人が多いと考えがち。が、実際には喜ぶどころか、顔が青ざめる人たちがいる。

それは、転売目的で新築分譲マンションを購入した人、なかでもローンを組んで購入契約をした人たちだ。

転売目的の購入者が恐れる、値崩れの連鎖

転売目的の購入者は都心部の超高層タワーマンション、いわゆるタワマンを好んで購入する。そのタワマンは契約から引渡しまでの期間が長くなる。建物が完成するまでの建設期間が2年から3年となるケースが多いからだ。

この「2年から3年の間」に、これまでは新築マンションの平均価格が上がり続けた。それに伴い、中古マンションの相場価格も上昇した。

価格上昇の期間が2年、3年に及べば、値上がり幅はその分大きくなる。だから、建物が完成したときにタワマンを転売することで、大きく儲ける人が続出したわけだ。

しかし、新築分譲マンション平均価格の上昇が止まったら、どうなるか。中古マンションを買おうとする人のマインドが下がり、想定したほどの高値で転売できない可能性がある。万一、新築分譲マンションの平均価格が下がり続けたら……購入マインドはさらに下がる危険性がある。

加えて、中国経済の先行きが不透明なこと、円安が是正され始めたことなど、マンションの転売に水を差す要因が増えている。

以前から、不動産投資は「資金に余裕がある人がキャッシュで行うべき」とされている。ローンを組んで行ってはいけない……それは、相場が下がったとき、ローンを組むことで大きな弊害が生じてしまうことを意味する。

平成バブルがはじけたとき、ローンを組んで投資を行った人たちの状況をいくつも見た。

の内容はいずれ……書く気になれば、だが。